2026年初，布伦特原油交投于每桶70美元附近。霍尔木兹海峡关闭后的数周内，油价升至111美元。到6月下旬，美国与伊朗签署框架协议、海峡开始重新开放后，油价一路跌回起点附近，约70美元，整轮涨幅被彻底抹去。溢价消失时，海峡的实际清障工作仍在进行，因此真正的主角不是桶数，而是风险溢价。

风险溢价是油价中最重要、也最少被理解的组成部分之一。它反映的是市场担心供应可能发生什么，而不是供应实际发生了什么。理解这一点，就能明白油价为何会因一句威胁而飙升，又因一次握手而崩塌，而这期间往往没有一桶原油易手。

风险溢价究竟是什么

任何油价都由两部分构成。第一部分是基本面价格，由当前的供需决定：生产了多少桶、消费了多少桶、库存中还存放着多少。第二部分是风险溢价，由市场对未来中断的判断决定。

当交易员认为供应被切断的可能性不容忽视时，他们会在任何一桶原油损失之前就推高今天的价格。他们买的是保险。一家三个月后需要原油的炼厂，宁愿现在锁定较高的价格，也不愿承担担忧中的中断一旦成真、价格远高于此的风险。这种集体性的提前付费意愿就是风险溢价，在重大危机期间，它可以值每桶数十美元。

关键在于，溢价关乎概率，而非确定性。它体现的是一场尚未发生、甚至可能永远不会发生的中断的期望值。这正是它如此波动的原因。任何抬高或降低中断预期概率的新信息，都会立刻推动溢价变化，而实物市场却毫无改变。

溢价如何累积

粗略地说，风险溢价的规模等于面临风险的供应量乘以其实际损失的概率，再根据损失可能持续的时间和替代的难度加以调整。

一处日产20万桶油田受到威胁，溢价很小，因为涉险的量不大，其他生产商可以补上。而一条日输2000万桶的咽喉要道受到威胁，溢价则极为庞大，因为涉险的量占全球海运石油的五分之一，且没有完全的替代方案。这就是霍尔木兹海峡、曼德海峡以及主要管道线路所产生的溢价，远大于针对单个油田的威胁的原因。地理放大了恐惧。

溢价还会随威胁的可信度而变化。一个已经向油轮开火的政府，在威胁关闭海峡时会比一个只发表声明的政府被更认真地对待。每一起真实事件都会抬高市场对概率的估算，溢价也随之上升，哪怕事件本身几乎没有中断任何供应。

它为何不等同于真实的短缺

一个常见的混淆，是把风险溢价当作已经损失桶数的度量。事实并非如此。危机期间，价格往往远高于仅凭当前供需所能解释的水平，因为市场定价的是令人担忧的未来，而不是眼下的现实。

这造成了一种奇特的动态。市场可以为一场基本属于假设的中断承载巨额溢价，随后，如果最坏情形被避免，这些溢价又被全数吐回，尽管当前供应状况没有任何改善。那些桶数从未真正损失过。被定价的是失去它们的恐惧，随后这份恐惧又被抹去定价。

这也意味着溢价与实际中断可以朝相反方向移动。一条海峡可能实际处于关闭状态，真实桶数正在消失，而溢价却在下跌，因为重新开放的协议看起来很可能达成。市场交易的是预期路径，而不是当下的快照。

溢价为何崩塌得比累积更快

风险溢价累积缓慢，瓦解迅速。它逐步建立，一起事件接着一起事件，市场在数周内不断上调对中断的估算。而当可信的和平信号出现时，它会在数小时内崩塌，因为整个溢价都建立在一个概率之上，而一份公告就能把这个概率削减至接近于零。

冲突结束时，价格会同时经历三件事。溢价消失，把价格拉回战前的基本面水平。危机期间被压制的供应开始回归，这本身就是利空。而中断期间其他地方新增的产量，即其他生产商为捕捉高价而提升的产出，仍然留在市场上，形成潜在的过剩。三者叠加可能把价格推至低于起点的位置，先向下超调，然后才企稳。

因此，供应危机的结束往往与其开始一样是剧烈的价格波动，只是方向相反。1990年入侵科威特推动油价大幅上涨，而海湾战争的解决又让它同样迅速地回落。俄罗斯2022年入侵乌克兰带来大量溢价，随后一年间随着市场担忧的俄罗斯供应损失未能完全兑现而逐步侵蚀。2026年霍尔木兹危机走完了同样的弧线，只是节奏更快：约40美元的溢价在四个月内累积，随后在停火框架签署后的两周内几乎完全瓦解，价格回到危机前水平附近，而彼时海峡仍在清障，伊朗仍不时向船只开火。每一次，溢价在存续期间都是真金白银，然后消失无踪。

它对消费者意味着什么

风险溢价正是汽油价格会因数千英里之外某个地区的消息而上涨的原因，此时本地加油站还没有出现任何实际短缺。当原油价格中含有30美元溢价时，这部分溢价会在数周内经由炼制和分销传导至零售燃油价格。

同样，这也解释了为何价格会因停火消息而下跌，尽管加油站的价格还没有任何变化。溢价首先离开原油价格，缓解随后在接下来的几周里向下传导至消费者，速度通常比此前的上涨要慢。

对于任何试图在冲突期间读懂石油市场的人来说，最有用的问题不是价格有多高，而是价格中有多少是溢价、有多少是基本面。一个因恐惧而高于危机前水平40美元的市场，一旦恐惧消解，就有很长的下跌空间。而一个因真实、持久的供应损失而上涨的市场，则是另一回事，也更为稳固。

溢价是市场为不确定性开出的价格。结果最不明朗时它最大，而一旦疑虑消解，无论朝哪个方向，它都会立刻消失。

本文仅供参考，不构成任何财务或投资建议。石油市场状况可能迅速变化。